《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别(bié)明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的(de)出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻(luó电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的)辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上(shàng)去比去(qù)年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随(suí)着居(jū)民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难(nán)回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚性成本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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