主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是(shì)国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速(sù)延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下上尉是什么级别，上尉是连长还是营长游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视(shì)角来(lái)看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本上尉是什么级别，上尉是连长还是营长压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速改善明(míng)显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的下(xià)滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：上海惠特丽生物科技有限公司 官网 上尉是什么级别，上尉是连长还是营长