王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这(zhè)几(jǐ)天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了(le)。由于银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核(hé)要(yào)求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上(shàng)年末，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银施为什么读yi什么意思，施怎么读啊行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)施为什么读yi什么意思，施怎么读啊。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历史(shǐ)上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依(yī)然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了(le)一些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一(yī)期的(de)信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研究报(bào)告(gào施为什么读yi什么意思，施怎么读啊)。

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