王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银(yín)行(xíng)股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他(tā)类似考核(hé)的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入(rù)的(de)因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075429211.jpg">

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的(de)经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不(bù)低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表我们(men)对他们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：上海惠特丽生物科技有限公司 官网 佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗