《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)<克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思/strong>克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思ong>：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数(shù)最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上(shàng)资金回(huí)流(liú)并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流到了(le)低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是对(duì)实物投资(zī)还(hái)是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要过(guò)度考虑“通(tōng)克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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