文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而(ér)是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是“银(yín)行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西海岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了创投企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对(duì)经济(jì)系(xì)统会(huì)带来(lái)什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技(jì)术(shù)的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大大增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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