平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应(yīng)足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经(jīng)济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去年(ni晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里án)同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模(mó)较(jiào)去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为718晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里8亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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