“现在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再(zài)往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了(le)一个很(hěn)明(míng)显的分化(huà)，无(wú)论是在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业(yè)内最(zuì)低(dī)的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会(huì)来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企新(xīn)购入地块(kuài)也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的(de)净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提(tí)高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率(lǜ)持(chí)续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别(bié)民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨(bīn)江集团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券(quàn)投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在(zài)走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌ht: 24px;'>萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房地(dì)产(chǎn)产业链上(shàng)的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要(yào)包括中介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游(yóu)材料端息(xī)息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对(duì)于(yú)地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告(萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌gào)显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天(tiān)下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧(ōu)价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基(jī)金都是价(jià)值派(pài)基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的(de)年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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