摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)马云的钱属于个人吗价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的反应(yīng)，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款马云的钱属于个人吗转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行(xíng)可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化。

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