核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就(jiù)此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是(shì)牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自(zì)低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相对价值的(de)业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域(yù)，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的(de)持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎(yíng)来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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