主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业(yè)费用率，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工业(yè)企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前(qián)期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在国内(nè2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口i)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致(zhì)上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的(de)下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用压(yā)力——2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口trong>工业(yè)企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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