《基金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供(gōng)明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(s鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点hù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的(de)进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意(yì)图(tú)之后(hòu)，在过(guò)去几年做(zuò)了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外(wài)，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是对(duì)实物投资(zī)还(hái)是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师(shī)对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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