分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二(èr)季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告(gào)《4月数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由(yóu)于季(jì)节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判断。由高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基(jī)本(běn)面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及预期。

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