文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(几十块钱的阿富汗玉是真的吗shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的(几十块钱的阿富汗玉是真的吗de)金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过(guò)快收紧。

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