核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初(chū)以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的(de)科(kē)技(jì)行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智(zhì)能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短期温(wēn)度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可(k抓蚯蚓真的能赚钱吗ě)能(néng)继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制(zhì)支持(chí)的部分科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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