摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应(yīng)，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下(xià)行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)21菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救34亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：上海惠特丽生物科技有限公司 官网 菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救