来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个(gè)居(jū)民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客(kè)观(guān)很多，因为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什(shén)么(me)形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货(huò)币(bì)在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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