分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会上表示(shì)今年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再(zài)次(cì)出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期。