来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国(guó)内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购买(m纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同ǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国(guó)的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第二(èr)次(cì)出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量(liàng)处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币流通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面(miàn)是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民部门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资(纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同zī)产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预期(qī)，是个系(xì)统性的(de)工程。

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