王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来(lái)的(de)股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构(gòu)投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者。

　　沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家而决定他(tā)们买入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(y沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家ī)季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然(rán)较高，而资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年(nián)期(qī)间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额(é)1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要(yào)维持一(yī)个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事实(shí)之用，不(bù)代(dài)表我们对他(tā)们(men)的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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