平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工(gōng)率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的(de)规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来(非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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