核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍(réng)在居(jū)民(mín)端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的(de)持续(xù)回升(shēng)一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门(mén)向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财(cái)政部(bù)也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐九龙司是哪里？减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资金和央行结存九龙司是哪里？(cún)利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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