摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出(chū)现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资(zī)结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行(xíng)规模对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注(zhù)居(jū)民融资和企(qǐ)业(yè)融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到(dào)理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年同期为-8对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略(lüè)有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么trong>采用金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的(de)社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对(duì)其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。