文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财(cái)政预(yù)算的严格(gé)约束(shù)。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心，二季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实(shí)际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发(fā)达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资(zī)的(de)机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预(yù)算约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了(le)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去(qù)年(nián)以来(lái)新设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一(yī)季(jì)度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年剩余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些解是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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