平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。我们(men)进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价(jià)77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素(sù)没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023示未来(lái)汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

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