《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大(dà)家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前(qián)还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待(dài)权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确(què)的政策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(z外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏hí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基(jī)本面(miàn)的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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