《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场进(jìn)入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的(de)事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的(de)配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预(yù)期(qī)也决(jué)定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点的(de)游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决(jué)策(cè)层对于(yú)当前(qián)经济(jì)复苏动(dòng)力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人(rén)力资(zī)源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点(suō)小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的(de)重要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点具(jù)体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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