《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市(shì)场进入(rù)了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰(xī)的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之(zhī)一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克前(qián)有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一(yī)季(jì)报的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系(xì)下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一(yī)段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是(shì)一个(gè)完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联储到(dào)底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上(shàng)看到价(jià)值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与(yǔ)消费行业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：上海惠特丽生物科技有限公司 官网 一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克