核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续(xù)回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将(j凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音iāng)是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存(cún)款和凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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