文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将(jiāng)更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银(yín)小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了行间(jiān)流动(dòng)性带来了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情(qíng)况仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延(yán)续政策(cè)与基本面预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不(bù)及预(yù)期(qī)；经(jīng)济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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