《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列 翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音g>

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局(jú)机(jī)会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。