《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术(shù)性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对(duì)数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路(lù)，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价(jià)，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人trong>高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一(yī)步面(miàn)临(lín)的(de)是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述一(yī)系列(liè)的(de)重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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