《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对(duì)一季报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全(quán)年的(de)投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区间，市(sh彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方ì)盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外(wài)彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全(quán)球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时(shí)间的(de)风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的(de)重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去(qù)比去年多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策(cè)或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产业周期(qī)带(dài)来的(de)食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料(liào)价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方cái)经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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