摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的(de)同时(shí)，还(hái)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前(qián)批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算超(chāo)储带来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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