王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足(zú)半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股(gǔ)见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利(lì)率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去(qù)三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经镇关西是谁，镇关西是谁打死的悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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