分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们(men)判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续(xù)或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银(yín)行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况下(xià)，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回(huí)暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持(chí)前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对(duì)货币政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济(jì)工作会议(yì)的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行后续(xù)将(jiāng)继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失(shī)业压(yā)力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下，预计肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

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