来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却持续(xù)低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益>例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面的(de)统计出货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收(shōu练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益)益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实(shí)也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要对居(jū)民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。