《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调(diào)下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥(huī)了(le)对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍在(zài)磨底六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内也(yě)处(chù)于一(yī)个(gè)会议(yì)密集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复(fù)苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老路——不(bù)会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系(xì)下(xià)的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的(de)合力(lì)。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是芯片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重点是人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动核心(xīn)的(de)企业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的(d六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写e)压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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