来源：梁中华宏观研究

　　·概 要 ·

　　美联(lián)储如期(qī)加息25BP，并按计划缩(suō)表。坚持加(jiā)息的(de)关键仍是(shì)通胀压(yā)力太(tài)大(dà)。

　　本(běn)次美(měi)联储(chǔ)声明较3月有何变化？第(dì)一，重申经济(jì)依然稳健，表(biǎo)述修改为“一(yī)季度经济温和增长，就(jiù)业(yè)强劲(jìn)，失(shī)业率在低泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏位”。第二，重(zhòng)申美国银行(xíng)稳(wěn)健，明确银行风险(xiǎn)导致家庭(tíng)和企业信贷的收紧(jǐn)。第(dì)三，重申通胀(zhàng)压力(lì)，“通货膨胀仍然很高，委员会(huì)仍然高度关注通货膨(péng)胀风险(xiǎn)”。第四，修改货币政策(cè)表述(shù)，重申“委员会评估货币政策的滞后(hòu)影(yǐng)响”，删除“委员会(huì)预计一(yī)些额外的政策(cè)紧缩可(kě)能是适当的”。

　　鲍威尔有(yǒu)何表(biǎo)态？关于经济，认为经济可能面临来自紧(jǐn)缩信(xìn)贷(dài)的阻力，其影响还需要时间来体现(xiàn)；预计美国经济温和增(zēng)长(zhǎng)，有可能(néng)避(bì)免(miǎn)衰退(tuì)，或(huò)者是温和衰退。关于(yú)加息，本次加(jiā)息依(yī)然是共识；认为(wèi)原则上(shàng)不需要利(lì)率提高(gāo)那(nà)么高，正在(zài)评(píng)估(gū)是否达到限(xiàn)制(zhì)性水平(píng)，认为或已经达(dá)到（或已经接近达到）。关于降(jiàng)息，强调劳动力市场在走弱，但依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，薪资(zī)水平仍高；通胀有所缓和，但(dàn)依(yī)然(rán)高企，远高于目(mù)标，降(jiàng)低通胀仍需较(jiào)长时(shí)间，当(dāng)前降息并不(bù)合(hé)适。关于(yú)银行和债务上限，强(qiáng)调地区性银行发挥非常重(zhòng)要的(de)作用，不(bù)希(xī)望(wàng)大型银行进行大(dà)规(guī)模收购，银(yín)行(xíng)业总体上有(yǒu)所改善，美国银行系统健康(kāng)且具有弹性。强调应及(jí)时提(tí)高债务上限。

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　　如(rú)期加息25BP

　　如期加息25BP。2023年5月3日，美联储5月FOMC会议决定加息25BP，上调联邦基金利(lì)率区间至5.0％-5.25％，利率回升至2006年(nián)6月以来(lái)的高点。此外(wài)，上调(diào)准备(bèi)金余额利率（IORB）至(zhì)5.15％，上调隔夜逆回购利率（ON RRP）至5.05％，上调主要(yào)信贷利率至5.25％，上调(diào)隔夜(yè)回购利(lì)率至5.25％。

　　按计(jì)划缩表，美联储将继续(xù)减持美国国债、机构债(zhài)务和机构抵押贷款(kuǎn)支持证券，上限为950亿(yì)美元（600亿美(měi)元国债和(hé)350亿(yì)美元(yuán)MBS）。

　　我们认为，美(měi)联储坚持加(jiā)息的关键仍在于(yú)通胀压力较大。例(lì)如，3月美国核心通胀季调环比仍在(zài)0.4％的高位，且已经连续4个月处于高位；核心通胀年化(huà)同比也仍在4.9％，边(biān)际上并没有明显降温。本轮加(jiā)息(xī)是80年代以来最快的(de)一次，10次便累计加息500BP。

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　　加息(xī)或将(jiāng)结束

　　从声明(míng)来看(kàn)，与(yǔ)2023年3月相(xiāng)比有哪(nǎ)些变化？

　　关于经济(jì)方面，重申经(jīng)济(jì)依(yī)然稳健。不过表述修改为“1季度(dù)经济(jì)活(huó)动以适度的速度(dù)增长，最近几个月就(jiù)业增长强劲，失业(yè)率保(bǎo)持在(zài)低位(wèi)”。

　　关(guān)于通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，重申通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力(lì)。“通货(huò)膨胀仍(réng)然很高”、“委(wěi)员(yuán)会仍然高度关注通(tōng)货膨胀风(fēng)险”、“致力于(yú)恢复2％的通胀目标”。

　　关于加息方面(miàn)，或将(jiāng)停止加息。重(zhòng)申委(wěi)员会将评估(gū)货币政(zhèng)策的滞(zhì)后(hòu)影响，“在确定额外的政策紧(jǐn)缩在多大程度上适合于随(suí)着时间的推移(yí)将通货膨胀率恢复到2％时，委员会将(jiāng)考虑货币(bì)政策的累积紧缩(suō)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)影响经济活动和通货膨(péng)胀的(de)滞后，以及经(jīng)济和(hé)金(jīn)融发展”。重点是删除了“委(wěi)员会预计，一些额外的政策紧(jǐn)缩可能是适当的(de)，以(yǐ)实现一种货币政策立场”，表明美联储加息或(huò)将结束。

　　关于银(yín)行风险，重申美国银行稳健(jiàn)。“美国银行体(tǐ)系(xì)稳健且富(fù)有弹性”；明确银行风(fēng)险导致了家(jiā)庭和(hé)企业信贷的(de)收紧（上(shàng)一次表述为“可(kě)能(néng)”），重申这对经济、就业和通胀(zhàng)的影响(xiǎng)存在(zài)不(bù)确(què)定(dìng)性，“家(jiā)庭和企业(yè)信贷条件收(shōu)紧可能会拖累(lèi)经济活动、就(jiù)业和通(tōng)胀，这些影响的(de)程度仍不(bù)确(què)定。”

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　　鲍威尔有何(hé)表态？

　　关于经济，仍期待“软着陆”。美联储主席(xí)鲍威尔认(rèn)为，经济(jì)可(kě)能面临来(lái)自紧(jǐn)缩信(xìn)贷的(de)阻力，其(qí)影响还(hái)需要时间来体现（尤其是住房(fáng)和(hé)投资领域(yù)）。不过明确指出，如果美(měi)国出现经济(jì)衰退(tuì)，希(xī)望(wàng)是温和的；强(qiáng)调(diào)，美(měi)国(guó)可(kě)能(néng)会出现轻微(wēi)的经济衰退。

　　关于加息，或已(yǐ)经达(dá)到限(xiàn)制性水(shuǐ)平(píng)。美联储在(zài)3月议息会议(yì)时，就已经在讨论停止加息(xī)的(de)问题(tí)；不(bù)过，鲍威尔指出本次(cì)加息依然是共识，所有人全(quán)票通过，一些(xiē)政策制定者谈到停(tíng)止加息，但不是本次(cì)会议。

　　对于(yú)未来利率(lǜ)终点的问题，鲍(bào)威(wēi)尔认为原则上(shàng)不(bù)需(xū)要利率(lǜ)提高那么高，正在评估是否达到限制(zhì)性水平，认为或已(yǐ)经达到(dào)了限制性水(shuǐ)平(píng)（或(huò)已经接近达到），也就意(yì)味着也许可以暂停加息了。后(hòu)续政策变化的关(guān)键仍(réng)是审视数据，尤其是(shì)通胀。

　　关于(yú)降息，当前并不合适。鲍威(wēi)尔强调，美国劳动力市场(chǎng)在(zài)走弱，但依然强(qiáng)劲，失业(yè)率仍在低位，薪(xīn)资(zī)水平(píng)仍高，高(gāo)于2％的通(tōng)胀(zhàng)水平。整体通胀有所缓和，但(dàn)依(yī)然(rán)高企，远高于目标水平，降低通胀仍需较(jiào)长时(shí)间，当前降息并不合适。

　　关(guān)于银行风险，鲍威尔强调地区(qū)性银(yín)行发(fā)挥(huī)非常重要(yào)的作(zuò)用，不(bù)希(xī)望大型银行进行大规模收购，银行业(yè)总体上有所(suǒ)改善，美国(guó)银行系统健康且具有(yǒu)弹性。银行危机的影响程度目前尚不确定。

　　关(guān)于债务上限风险，鲍(bào)威尔强调应及(jí)时提高债务上限，如果没(méi)有达成债务协议，经(jīng)济后果“高度(dù)不确定”。此前，美国财(cái)政部长耶伦(lún)也强(qiáng)调，如果国会(huì)不尽(jǐn)早采取行(xíng)动提(tí)高债务(wù)上限，美国可能最早(zǎo)于6月1日出现债(zhài)务(wù)违(wéi)约。

　　由于美联(lián)邦政府触及31.4万亿美元的(de)法定举债上限(xiàn)，美(měi)国财政部于今年(nián)1月(yuè)宣(xuān)布采取特别措施，避免联邦政府(fǔ)发生债务违约。美(měi)国国会预算办公室5月1日(rì)发布的(de)最新报告显(xiǎn)示，美国在6月初(chū)耗尽资(zī)金(jīn)的风险较之前更高(gāo)。

　　往前看，美(měi)国(guó)银(yín)行风险演变成系统(tǒng)性风险的概率或有(yǒu)限，但中小银(yín)行(xíng)破产或依然(rán)会出(chū)现。目前(qián)市(shì)场依然(rán)预(yù)期美联储(chǔ)6-7月(yuè)维持利率(lǜ)水平不变(biàn)，9月开始降息（概率达(dá)70％），年内至少降息50BP（概(gài)率达90％）。我们认为，美国经济虽在下滑，但(dàn)依(yī)然有韧(rèn)性；美国通胀压(yā)力(lì)仍大(dà)，年内(nèi)降息概率或(huò)较低。

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