“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)广西属于南方还是北方杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复(fù)地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情(qíng)况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地(dì)产的(de)开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘(pán)的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一般(bān)。再关注(zhù)一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的(de)；这些都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一(yī)步(bù)考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及过(guò)于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的(de)净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说，见到(dào)机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么(me)好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国(guó)央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数(shù)民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集团(tuán)仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了(le)较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前两位的都是(shì)来(lái)自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要(yào)从事(shì)纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重(zhò广西属于南方还是北方ng)仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业(yè)股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大(dà)多在(zài)香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过两三(sān)轮合同(tóng)周期(qī)还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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