《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的(de)信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后分析(xī)中的重点天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过(guò)去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：上海惠特丽生物科技有限公司 官网 天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物