文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因(yīn)素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间g>

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提(tí)下，货(huò)币工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增(zēng)的(de)态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间。此(cǐ)外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价(jià)格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较(jiào)低，预计(jì)资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。