平安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上(shàng)修时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实际(jì)收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季(jì)度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

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