《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局(jú)，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者的(de)目光，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是(shì)有季(jì)节性的(de)，但(dàn)这未必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调(diào)下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用(yòng)清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的(de)政策本(běn)身也不(bù)是大开大(dà)合。新(xīn)出台的(de)政策(cè)更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中(zhōng天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝)特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码(m天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝ǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季(jì)报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们(men)看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经(jīng)济(jì)的运行是(shì)一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的(de)关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中人(rén)力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一个(gè)更高的(de)角度(dù)理解(jiě)人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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