王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一(yī)些资金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址变化数；单位：亿(yì滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低估值、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依(yī)然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个合(hé)理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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