《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是(shì)非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调(diào)下(xià)开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处于(yú)一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等各(gè)方面(miàn)需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了过去几年(nián)的(de)非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一(yī)步面(miàn)临(lín)的是(shì)什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事(shì)实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资路径(jìng)也(yě)将会陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在现代(dài)化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译>

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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