摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融(róng)资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖(lài)于(yú)降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

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