平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今(jīn)年二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格(gé)高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至(zhì个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价(jià)格(gé)均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做g>第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继而市(shì)场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处(chù)于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

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