文(wén)：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其(qí)实来(华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的(de)影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的(de)相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息(xī)技(jì)术(shù)的(de)快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图(tú)，早期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司(sī)中净利(lì)润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和(hé)现金(jīn)流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利润(rùn)和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关(guān)业务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融(róng)资(zī)本(běn)与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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