核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复(fù)苏(sū)的(de)关键在于激活居民部(bù)门(mén)卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢trong>

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前(qián)置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力(lì)度(dù)自然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持(chí)续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一(yī)年度(dù)末(mò)提(tí)前下达了次年(nián)的部(bù)分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一步加力(lì)。